在光鮮耀眼的外表下，合興包裝的另一面卻令人迷惑：業(yè)界一度盛傳合興包裝將被玖龍紙業(yè)（02689，HK）收購(gòu)，雖然傳聞已被關(guān)聯(lián)各方所否認(rèn)，但伴隨合興包裝快速擴(kuò)張產(chǎn)生的問(wèn)題已慢慢浮出水面。

　　21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道 6月11日，合興包裝（002228.SZ）公布定增預(yù)案，擬以不低于每股7.89元的價(jià)格發(fā)行不超過(guò)5700萬(wàn)股，募集資金總額不超過(guò)4.5億元，用于武漢華藝柔印項(xiàng)目等三家工廠。

　　如果此次定增成功，加上2012年發(fā)行的3億元公司債，合興包裝已在資本市場(chǎng)募集資金超過(guò)13億元。

　　也正是借助這樣一個(gè)融資平臺(tái)，合興包裝短短數(shù)年間跑馬圈地完成全國(guó)布局，一舉成為二級(jí)市場(chǎng)新貴和紙包裝領(lǐng)域領(lǐng)軍型企業(yè)。

　　但在光鮮耀眼的外表下，合興包裝的另一面卻令人迷惑：業(yè)界一度盛傳合興包裝將被玖龍紙業(yè)（02689，HK）收購(gòu)，雖然傳聞已被關(guān)聯(lián)各方所否認(rèn)，但伴隨合興包裝快速擴(kuò)張產(chǎn)生的問(wèn)題已慢慢浮出水面。

　　A面：包裝新貴與看不懂的年報(bào)

合興包裝2014年一季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收超過(guò)6億元，凈利潤(rùn)接近2000萬(wàn)元，分別同比增長(zhǎng)超過(guò)10%和46%。

　　而在2013年合興包裝實(shí)現(xiàn)銷售收入24.42億元，扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)率達(dá)到3.4%，遠(yuǎn)高于同期同行業(yè)上市公司的平均利潤(rùn)率。像景興紙業(yè)在扣除非經(jīng)常損益后的凈利潤(rùn)率僅為0.16%，粵華包裝為0.77%，山鷹紙業(yè)為1.59%， 界龍實(shí)業(yè)在扣除非經(jīng)常損益后的凈利潤(rùn)則為-7367.05萬(wàn)元。

　　這一業(yè)績(jī)?cè)诩埌b行業(yè)頗為搶眼，各券商也紛紛將其作為紙包裝領(lǐng)域龍頭企業(yè)加以推薦。

　　但合興年報(bào)中卻有讓人看不懂的地方。21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者查閱合興年報(bào)發(fā)現(xiàn)，2011年合興包裝主營(yíng)業(yè)務(wù)收入19.18億元，2012年為21.15億元，到2013增加到24.42億元，三年中對(duì)應(yīng)的營(yíng)業(yè)成本分別是16.02億元、17.38億元和19.53億元。

　　但奇怪的是在購(gòu)買商品和勞務(wù)的支出上卻停滯不前：2011年為9.39億元，2012年為8.79億元，2013年為9.76億元。

　　購(gòu)買商品和勞務(wù)支出占銷售現(xiàn)金收入比在2008年至2011年四年間維持在75%左右的水平，上下不過(guò)1%左右，但2012年和2013年突然下降到占比62.52%和57.55%。

　　如果考慮到支付職工工資欄目的增長(zhǎng)，購(gòu)買商品和勞務(wù)支出項(xiàng)的數(shù)字更讓人迷惑。2011年支付職工工資及為職工付出的費(fèi)用為2.11億元，2012年2.74億元，2013年達(dá)到3.39億元，占當(dāng)年現(xiàn)金收入的19.99%。

　　按照常識(shí)，營(yíng)業(yè)收入增加，在利潤(rùn)率不變的情況下購(gòu)買原料的費(fèi)用也必然要增加。

　　出現(xiàn)上述情況，還有一種可能是企業(yè)因消化庫(kù)存減少了購(gòu)買原材料的現(xiàn)金支出，但合興包裝的庫(kù)存三年來(lái)并無(wú)明顯變化。2011年為3.21億元，2012年為3.72億元，2013年為3.62億元。

　　合興包裝證券代表王萍萍解釋，購(gòu)買商品和勞務(wù)支出沒(méi)有與主營(yíng)業(yè)務(wù)同步增長(zhǎng)一個(gè)主要原因是從2011年起客戶開(kāi)出大量承兌匯票，合興背書(shū)后轉(zhuǎn)給供應(yīng)商，而這種背書(shū)的承兌匯票在賬面上不體現(xiàn)。

　　北京中倫文德律師事務(wù)所負(fù)責(zé)企業(yè)購(gòu)并律師的夏東海認(rèn)為，合興包裝給出的解釋也能說(shuō)得過(guò)去。他說(shuō)，按照上市公司的有關(guān)會(huì)計(jì)規(guī)則，背書(shū)的承兌匯票不作為現(xiàn)金等價(jià)物，不反映在現(xiàn)金流量表中。

　　B面：不匹配的擴(kuò)張戰(zhàn)車

2013年11月底合興包裝與青島海爾簽訂協(xié)議，在青島膠州海爾工業(yè)園投資2.4927億元為青島海爾提供配套包裝服務(wù)。

　　但5個(gè)月后記者到位于青島膠州營(yíng)海鎮(zhèn)海爾工業(yè)園采訪時(shí)，被告知該項(xiàng)目尚未開(kāi)工，園區(qū)員工對(duì)該項(xiàng)目也不知情。

　　截至去年底，合興包裝在青島已擁有三家包裝工廠。2009年合興變更募投資金投資5162.8萬(wàn)元在青島設(shè)立青島合興，當(dāng)年6月工廠投產(chǎn)。此前已擁有注冊(cè)200萬(wàn)元的青島世凱威有限公司，2013年底又出資1920萬(wàn)元收購(gòu)青島雄峰印刷包裝有限公司。

　　青島合興投產(chǎn)后多年盈利甚微。2010年僅盈利203.04萬(wàn)元，2011年盈利51.66萬(wàn)元。

　　2012年以后合興包裝年報(bào)未再披露青島合興盈虧細(xì)節(jié)，但從披露的分地區(qū)營(yíng)收看，2012年華東地區(qū)營(yíng)收由前一年的2.13億元下降到1.87億元。

　　青島合興本意為青島啤酒提供配套服務(wù)，但青島啤酒采購(gòu)管理本部一位高管告訴記者，要成為青啤的供應(yīng)商需要從一套程序中脫穎而出，這可能需要數(shù)年時(shí)間。而且實(shí)際上能晉升為正式供應(yīng)商需要有一些新的亮點(diǎn)，比如能降低成本，或者能提升現(xiàn)有品種的檔次。

　　借助2013年底收購(gòu)青島雄峰印刷包裝有限公司，合興包裝終于切入青啤供應(yīng)商行列，但收購(gòu)產(chǎn)生的商譽(yù)也高達(dá)1720萬(wàn)元。

　　青島啤酒采購(gòu)管理本部高管告訴21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者，今年青啤與合興的合作會(huì)取得實(shí)質(zhì)性突破。這意味著歷時(shí)5年的長(zhǎng)途跋涉，合興終于獲得青啤包裝的批量訂單。

　　據(jù)一位包裝行業(yè)的資深人士了解的情況，合興全國(guó)新建十幾家工廠只有一兩家能實(shí)現(xiàn)盈利。合興在全國(guó)各地建廠，工廠雖然好建，但人才儲(chǔ)備卻沒(méi)有跟上，老工廠里的一個(gè)普通工人隨時(shí)被調(diào)到新工廠做生產(chǎn)線的工長(zhǎng)，但實(shí)際上這個(gè)人可能還不具備工長(zhǎng)的水平，直接結(jié)果就是導(dǎo)致廢品率居高不下。

　　隨后向行業(yè)內(nèi)另外一家企業(yè)高管求證到，合興的擴(kuò)張模式說(shuō)出來(lái)很簡(jiǎn)單，到一個(gè)地方新建工廠，然后高薪挖人，然后超低價(jià)拿合同。別人一塊他九毛，別人九毛他八毛。不是按核算的成本加利潤(rùn)報(bào)價(jià)，而是看別人報(bào)多少，以比別人低的價(jià)格搶合同，而以這種方式搶得的訂單大多賠本賺吆喝。

　　合興包裝證券代表王萍萍駁斥了只有一兩家工廠盈利的說(shuō)法。她說(shuō)，有些剛剛建起來(lái)的工廠確實(shí)不盈利，要有一個(gè)培育期，但大部分工廠還是賺錢的。

　　的編輯認(rèn)為，不管是否存在這樣的現(xiàn)象，但畢竟有些事情不會(huì)空穴來(lái)風(fēng)，而這其中混雜這多少不為人知的秘密，讓我們拭目以待吧。