依頓電子自2000年成立以來，一直專注于高精度、高密度雙層及多層印刷線路板的制造和銷售。公司是國內前十名PCB廠商中唯一一家非外資或外資背景的企業(yè)，是國內印刷線路板行業(yè)的領先者之一。

　　作為深耕PCB行業(yè)的龍頭企業(yè)，在精細化管理、工藝改進、技術創(chuàng)新、大客戶集中度、區(qū)位優(yōu)勢等方面的綜合優(yōu)勢顯著。公司具有很強的戰(zhàn)略規(guī)劃能力，公司自2012年以來，主動調整優(yōu)化產品結構，注重提升效率和效益，毛利率、凈利率水平保持上升趨勢，并居于行業(yè)領先水平。

　　PCB行業(yè)經歷2010-2011年行業(yè)調整后，隨著電子消費、汽車電子、通訊等行業(yè)的推動，產業(yè)政策的扶持，行業(yè)重新步入景氣期。PCB產業(yè)從歐美向以中國為代表的亞洲區(qū)域的轉移趨勢已定，因此中國本土龍頭企業(yè)具備了在新一輪市場成長中的先發(fā)優(yōu)勢。

　　我們認為公司通過本次IPO募投高毛利和代表行業(yè)發(fā)展趨勢的多層板和HDI板的生產，將顯著提升公司的盈利能力和綜合優(yōu)勢，預計2015年后公司進入發(fā)展快車道，并且2017年將在收入和利潤規(guī)模上再造一個依頓電子，實現(xiàn)跨越式發(fā)展，最終達成公司計劃用3-5年的時間成長為印刷線路板行業(yè)的國內龍頭企業(yè)和世界一流企業(yè)的戰(zhàn)略目標。

　　1、公司概況：國內PCB行業(yè)龍頭，盈利能力穩(wěn)步提升

1.1、公司是一站式服務的印刷線路板綜合制造服務商

廣東依頓電子科技股份有限公司的主營業(yè)務為高精度、高密度雙層及多層印刷線路板的制造和銷售。公司可為客戶提供"一站式"生產服務，即由印刷線路板線路設計優(yōu)化、小批量樣板生產、批量生產和售后服務等構成的綜合服務體系。

　　根據CPCA的統(tǒng)計，2012年我國前十大印刷線路板企業(yè)銷售收入合計371.03億元，約占國內行業(yè)總銷售收入的23.93%，2011年、2012年公司的市場份額分別約為1.88%、1.79%，在全球PCB廠商中排名第33位。

　　1.2、公司主動調整產品結構，提升利潤

公司產品目前以四層板為主，終端應用計算機、消費電子比例高。從產品角度，公司擁有PCB 產能共計400 萬平方米/年，其中2013 年四層板貢獻超過50%的營收，雙面板和六層板占比均超過20%。從終端應用來看，計算機和消費電子的占比最大，分別為26%和31%，通信和汽車電子產品增長迅速，營收貢獻23%和11%。

　　在經歷了2010-2011 年后金融危機時代的大規(guī)模復蘇之后，全球PCB 行業(yè)的景氣度轉淡，公司從2012 年以來主動對產品結構進行優(yōu)化升級，減少如電腦主板等高產值低盈利產品業(yè)務，而把產能和研發(fā)主要集中于單價及利潤水平較好的產品，如提高通訊、汽車電子、電子消費等高盈利產品占比，因此公司的營收2012、2013年分別出現(xiàn)了3%和7%的下滑。而產品結構改善以及銅等原材料價格下降，帶來盈利能力提升，公司毛利率水平從2011 年的21.8%提升到2013年的26.6%。

　　1.3、公司股權結構穩(wěn)定

公司控股股東為依頓投資有限公司（98%股權），依頓投資由高樹有限公司（BVI）100%持股，而高樹則由李永強、李永勝及李銘浚三兄弟各持有33.33%控股，因此公司股權結構穩(wěn)定。

　　本次擬公開發(fā)行9000 萬股，占發(fā)行后總股本18.4%，發(fā)行后總股本為4.89 億股。若本次股票發(fā)行成功，預計公司募集資金總額為137,790 萬元，預計募集資金凈額為130,759.26 萬元。

　　2、公司受益行業(yè)景氣提升、政策紅利、產品升級

2.1、PCB行業(yè)景氣度提升，政策扶持力度大

印刷電（線）路板（簡稱PCB）是組裝電子零件用的基板，是在通用基材上按預定設計形成點間連接及印刷元件的印刷板，其主要功能是使各種電子零組件形成預定電路的連接，起中繼傳輸的作用，是電子元器件電氣連接的提供者，有"電子產品之母"之稱。

　　印刷線路板應用領域幾乎涉及所有的電子產品，主要包括通信及相關設備、計算機及相關設備、電子消費品、汽車電子等行業(yè)。印刷線路板行業(yè)的發(fā)展與下游行業(yè)的發(fā)展密切相關，相互促進。一方面，印刷線路板工藝技術的進步推動了下游行業(yè)的技術進步和產品多元化；另一方面，下游行業(yè)的技術更新?lián)Q代亦加速了印刷線路板的技術進步，使印刷線路板的品種日益豐富。

　　以智能產品為代表的電子消費產品的快速發(fā)展，顯著提升了電子信息及相關產業(yè)的行業(yè)景氣度。據Prismark預測，作為重要電子元器件的PCB必將實現(xiàn)與電子市場的協(xié)同發(fā)展。預計2013年全球PCB將以3.2%的速度穩(wěn)定增長，2013年全球PCB行業(yè)的整體規(guī)模將有望達到560.73億美元。

　　印刷線路板作為"電子產品之母"，國家予以高度重視，在《信息產業(yè)科技發(fā)展"十一五"規(guī)劃和2020年中長期規(guī)劃綱要》、《電子信息產業(yè)調整和振興規(guī)劃》等相關文件中均明確了要對PCB行業(yè)進行政策支持和產業(yè)扶持。政府不斷加大財政投入力度，加快出臺并落實財稅扶持政策，擴大國內需求，推進第四代移動網絡、下一代互聯(lián)網、數字電視網絡建設等。以上行業(yè)均為線路板行業(yè)的上游需求行業(yè)，它們的利好政策也為國內印刷線路板行業(yè)提供了新一輪的發(fā)展契機。

　　2.2、產品結構呈差異增長，多層板、HDI板需求上升

印刷線路板從層數分類，包括單面板、雙面板、多層板、HDI板等；從結構分類，包括剛性板、撓性板、剛撓結合板等，各類印刷線路板產品的發(fā)展程度、生產工藝、性能等方面均存在較大的差異。

　　隨著電子整機產品朝著"多功能化、小型化、輕量化"的趨勢發(fā)展，多層板、撓性板、剛撓結合板及HDI板等品種的需求量日益上升。

　　根據Prismark于2013年年初發(fā)布的數據，2010年至2013年，全球PCB行業(yè)中產值最大的產品均為多層板，其在PCB總產值中的占比分別42%、40%及37%；單/雙面板的產值及占比則不斷下降；受益于智能手機和平板電腦熱銷的驅動，2010-2012年HDI板和撓性線路板的產值復合增幅分別為11.5%、14.8%，遠高于同期單雙層板-4.3%的復合增速。

　　2.3、PCB行業(yè)向中國大陸產業(yè)轉移趨勢明顯

目前，全球約有2,800家印刷線路板企業(yè)，主要分布在中國大陸、中國臺灣、日本、韓國、北美及歐洲等六大區(qū)域。全球印刷線路板行業(yè)高度分散，生產商眾多，尚未出現(xiàn)市場主導者。

　　由于全球化分工體系的不斷發(fā)展以及亞洲地區(qū)的成本優(yōu)勢，印刷線路板的制造已經逐漸從歐美不斷向亞洲地區(qū)整體轉移，引致亞洲地區(qū)成為印刷線路板的主要生產基地。亞洲地區(qū)印刷線路板產值占全球的比重在2012年已經高達89%，預計中國大陸印刷線路板產值占比將從2011年的39.7%提升至2017年的44.1%，中國大陸成為引領全球PCB行業(yè)增長的引擎。預計2012年至2017年的中國大陸PCB市場的年復合增長率修正為6.0%，高于全球PCB行業(yè)的預期增速。目前我國印刷線路板企業(yè)雖有1500家之多，但是主要分布在珠三角地區(qū)、長三角地區(qū)和環(huán)渤海地區(qū)，其中珠三角所在南部區(qū)域國內產值占比高達55%。

　　公司所處PCB行業(yè)正處于產能大規(guī)模向中國大陸轉移的大背景下，依頓電子這樣的中國本土PCB龍頭企業(yè)將顯著受益于行業(yè)景氣度提升、政策利好推動和產業(yè)集群效應等因素，從而在新一輪的成長中取得先發(fā)優(yōu)勢。

　　3、公司綜合優(yōu)勢顯著，發(fā)展前景清晰

公司長期深耕PCB行業(yè)，在行業(yè)內具備很強的競爭實力，主要表現(xiàn)在公司在管理、技術、客戶、區(qū)位等方面。

　　3.1、精細化管理提升品質及盈利能力

印刷線路板制造商的管理水平直接關系到其盈利水平和市場競爭力，公司注重在生產、流程管理、采購和質量控制等方面的管控，從而實現(xiàn)在作業(yè)流程及操作規(guī)范化、人力、設備及生產線設計方案上的最優(yōu)配比、有效降低原材料價格波動的影響和保持94%以上的良率。

　　3.2、公司持續(xù)的工藝改進和全面的生產技術促成長

隨著下游電子消費品等行業(yè)產品更新?lián)Q代的速度加快，印刷線路板產品的技術更新速度也在同步加快。持續(xù)的工藝改進與具備全面的生產技術是公司長期發(fā)展的核心競爭力和重要保障。

　　公司具備全面的生產技術，具備各類剛性印刷線路板的生產能力，公司生產的印刷線路板產品最小孔徑可達0.10mm，最小線寬可達0.05mm，最高層數可達24 層。

　　公司擁有多項自主研發(fā)的核心技術，有利于公司提高產品合格率、降低生產成本、豐富產品多樣性，提高了公司的綜合競爭力。

　　3.3、實施大客戶戰(zhàn)略，客戶黏性增強

大型電子整機廠商對于其PCB 供應商的認證過程較為嚴格，考察周期一般歷時1 至2 年，而一旦與PCB 供應商形成穩(wěn)定的合作關系后不會輕易發(fā)生變更。對于電子整機廠商來說，供應商的轉換成本較高。因此對于公司來說，既有的大客戶將成為公司未來發(fā)展的市場基礎，公司與對應行業(yè)最優(yōu)客戶建立的緊密合作關系，隨著公司對行業(yè)及大客戶的市場策略調整，公司有望分享到行業(yè)及大客戶發(fā)展帶來的重大機遇。

　　公司主要客戶包括Flextronics（偉創(chuàng)力）、Jabil（捷普）、Microstar（微星）、Celestica（安美時）、Mitac（神達電腦）、Artesyn（騰訊科技）、Askey（亞旭）、Multek（超毅）、Cowin（緯創(chuàng)）、Unihan（永碩）、中興通訊、華為、和碩等行業(yè)的領先者。

　　公司2012 年5 月切入蘋果產業(yè)鏈，公司產品主要應用于蘋果的電源、電池等外圍設備PCB 板。蘋果產品具有高毛利特征，2012年，公司承接了部分高附加價值的通訊類電子消費品和汽車電子板訂單，特別是蘋果智能手機配套板訂單增加，整體拉高了雙面板毛利，2012年雙面板毛利率較上期增長4.28%，高于同期四、六層板毛利率。2013年，雙面板仍然維持較高的毛利率水平。

　　未來隨著HDI的投入應用，預計將在以蘋果產品為代表的中高端智能機、平板電腦等市場有更深入、廣泛的合作，從而進一步提升公司的綜合盈利能力。

　　3.4、公司區(qū)位優(yōu)勢明顯，產業(yè)集群效應顯著

公司所在地廣東省中山市位于珠江三角洲腹地，毗鄰港澳，陸路、水路運輸發(fā)達，有利于公司降低運輸成本。

　　珠江三角洲是我國乃至全球的電子產品生產基地之一，對印刷線路板的需求量較大，珠三角地區(qū)集聚了國內主要的電子消費、電腦、通信等行業(yè)的制造商和銷售商，PCB產業(yè)集群效應已經形成，目前南方地區(qū)PCB產值約占全國比重的55%。

　　出于采購成本及供貨及時性方面的考慮，電子整機廠商一般傾向于進行本地采購，我國尤其是珠三角地區(qū)已經成為電子產品生產基地，客觀上也為主要電子元件PCB的國內生產商提供了較為良好的發(fā)展契機。這些有利條件都有利于公司進一步開拓市場。

　　4、募投項目順應產業(yè)發(fā)展趨勢，發(fā)力高端

公司本次公開發(fā)行新股不超過9000萬股，融資13.1億，分別以6.5億和6.6億投資于"年產110萬平方米多層印刷線路板項目"和"年產45萬平方米HDI印刷線路板項目"。兩個項目建設周期均為一年，預計建成后第一年和第二年達產率分別為60%和80%，第三年后滿產。

　　4.1、HDI募投項目定位高端，順應產業(yè)趨勢

4.1.1、HDI市場需求旺盛

HDI 是PCB 板高階技術體現(xiàn)，主要應用于智能機領域；HDI 集中體現(xiàn)了目前PCB 的最先進技術，其為PCB 帶來精細導線化、微小孔徑化，可以使終端產品設計更加小型化。

　　由于其"輕、薄、短、小"的突出優(yōu)勢，目前HDI 板被廣泛應用于手機、平板電腦等數碼產品等，其中以智能機的應用最為廣泛。HDI 板已成為全球PCB 產品中重要的組成部分。根據Prismark 的統(tǒng)計，2009 年全球HDI 板的產值占PCB 總產值的13.24%。

　　隨著智能手機、平板電腦的熱銷進一步推動HDI板尤其是高端HDI板需求的快速增長，加之受益于下游電子整機廠家的就近采購，全球HDI板產能擴張有限，未來HDI將出現(xiàn)供不應求態(tài)勢，國內的HDI廠商迎來了難得的市場機遇。

　　Prismark預計，2009 年到2014 年五年間全球HDI 板的增長速度將明顯高于PCB 行業(yè)的整體增長，其年復合成長率將達8.7%。而中國大陸將是未來五年中全球HDI 板產值增長最快的地區(qū)，2009 至2014 年中國大陸的HDI 板年復合增長率將達到11.0%，位居全球第一。此外，日本、歐洲等目前的HDI 板產能可能將不斷向中國大陸及其他亞洲地區(qū)轉移，中國大陸HDI 板產值在全球的比重有望進一步提高。

　　4.1.2、公司HDI技術、市場儲備充足

公司已在HDI板產品領域進行了相應的研發(fā)及技術儲備工作，并積極籌備進行HDI產品的試生產。要在未來市場競爭中不喪失行業(yè)領先地位，避免被市場淘汰，公司必須盡快投入HDI板塊的研發(fā)及生產工作。

　　HDI板定位高端，有國家產業(yè)政策的扶持，而公司已經具備了良好的管理及成本控制優(yōu)勢和良好的客戶基礎，都將有利于公司實施本次HDI板募投項目。

　　本次項目總投資6.58億元，產能為45萬平方米/年。其中1+N+1 層板占65%，為29.25 萬平方米/年；2+N+2 層占35%，為15.75 萬平方米/年。

　　據估計，正常生產年銷售收入為10 億元，銷售凈利潤率達到16.6%。項目的財務內部收益率較高，所得稅前為30.98%，所得稅后為24.48%，高于行業(yè)基準收益率（15%），項目的核心技術均為公司自有技術。

　　目前我國內地的HDI技術以"1+N+1"、"2+N+2"HDI板為主，只有少數企業(yè)在開發(fā)"3～5+N+3～5"HDI板。為保證公司未來在行業(yè)中的技術領先地位，公司將持續(xù)加大在HDI領域的研發(fā)投入，積極開展三階、四階HDI產品制備工藝的探索工作，以提升公司產品的技術含量及附加值，持續(xù)增強公司盈利能力。

　　4.2、多層板募投項目致力于深拓通信、汽車電子產業(yè)

4.2.1、多層板是當下增長最快的PCB類型

多層板是目前主流產品，已經成為我國印刷線路板行業(yè)主導行業(yè)，市場份額近50%。隨著手機、筆記本電腦、數碼產品、網絡應用、液晶顯示器、電子玩具等產業(yè)的需求不斷上升，計算機操作系統(tǒng)推動硬件的升級換代，對多層電路板的需求都有大力的推動。

　　Prismark預計，2009至2014年的五年間，我國多層板中的8-16層板產值將顯著上升，增長率將達到105.60%，成為增長最快的PCB類型。

　　在多層板需求有保障的基礎上，國家也通過鼓勵性的產業(yè)政策為項目的開展提供了諸多政策支持，公司目前已經具備了良好的多層板生產經驗及市場銷售基礎，是國內領先的多層板生產企業(yè)。

　　4.2.2、公司募投深拓高附加值多層板

公司近年來多層板的生產一直處于滿負荷狀態(tài)，產銷率年年位于90%以上的高位，現(xiàn)有產能尤其是十層及以上印刷線路板產能尚無法滿足客戶現(xiàn)有及未來發(fā)展的需求量。

　　本次募投多層板項目是順應電子信息產品功能多樣化、復雜化、需求的快速發(fā)展的趨勢而做出的決策。本項目的實施對于提升公司多層板的技術及產能水平，加大在高附加值高層多層數多層板上的投入，保持在業(yè)內技術和盈利的領先水平上都具有重大意義。

　　本次項目總投資6.5 億元，產能為110 萬平方米/年。全部生產四層以上的多層印刷線路板，增加市場上正在迅速發(fā)展的汽車線路板產品，其中六層和八層線路板占50%,為55 萬平方米/年；十層以上線路板占30%,為33 萬平方米/年，本項目的核心技術均為公司自有技術。

　　項目達產后正常生產年銷售收入為15.5 億元，凈利潤率達到11.5%。項目財務內部收益率稅前為31.49%，所得稅后為24.79%，具有很高的經濟效益和較好的抗風險能力。

　　5、投資建議：建議積極參與申購

5.1、業(yè)績從2015年后進入快速爆發(fā)期

我們認為2014年，通訊、汽車電子和消費電子尤其是蘋果帶來的增量業(yè)務將可抵消PC相關業(yè)務的衰退。在產品組合方面，以PC單層板等為代表的低價產品去產能化的過程將有望結束調整，而以蘋果為代表的雙面板和代表高端市場的八面板以上的PCB的需求將會維持高速增長。

　　2014年第一季度公司實現(xiàn)營業(yè)收入5.6億元，歸屬于母公司凈利潤為7580萬元，同比增速分別為-1.28%、0.47%，公司產品結構仍在繼續(xù)進行中，我們認為2014年將是公司產品結構調整的收官之年。

　　隨著兩個募投項目預計從2015下半年開始逐漸貢獻銷售收入，考慮到多層板項目的競爭格局，我們判斷四/六層板的衰退趨勢還將繼續(xù)，同時雙面板和八層及以上板保持較好增長勢頭。HDI亦將從2015年開始爬坡。公司主要產品組合的成長路徑與印刷電路板產品生命周期經歷基本類似，2015年后公司主要產品類別將進入成長期，屆時公司銷售收入和凈利潤增長將重拾增長，進入又一輪快速成長。

　　5.2、預估公司合理估值區(qū)間為17.19-22.21元

公司在A 股的競爭對手包括滬電股份（002463,股吧）、超聲電子（000823,股吧）、天津普林、超華科技（002288,股吧）、中京電子（002579,股吧）、興森科技（002436,股吧）、生益科技（600183,股吧）以及丹邦科技（002618,股吧），行業(yè)2014E 估值水平在15-69倍，估值中樞為28.2倍，均值為36.5倍。

　　本次發(fā)行價格確定為15.31元，對應2013年的發(fā)行后市盈率為23.20倍，公司所在行業(yè)為計算機、通信和其他電子設備制造業(yè)（C39），截至2014年6月16日，中證指數有限公司發(fā)布的行業(yè)最近一個月平均靜態(tài)市盈率為39.98倍。

　　按照發(fā)行后股本4.89億股，公司2014年一致預期EPS為0.72元。我們考慮到目前公司收入規(guī)模較大且沒有HDI板的收入貢獻，給予15%的市場折價，預估公司的合理估值應在17.19-22.21元，建議投資者積極參與申購。